位置還是品牌套利？

同樣一本《雪球》，為甚麼商務可以在同一地區的二樓書店都七折（一百六十多元）發售的時候，以原價（二百三十三元）待價而沽？而似乎還是會有人去商務買？

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各地

各地的王子都前來向射箭大師學習。大師在水中插了一枝棒子，在棒子上掛一條魚，魚的眼睛大得很。他要求學生們只看水中的倒影，射中那魚的眼睛。第一個學生擺好了架式，準備發射；老師問他，看到了甚麼？他回答說，看見泥土、湖、棒子和魚。老師便叫他退下，換別個來。第二個學生準備好，老師又問他看見了甚麼，他答道是湖、棒子和魚。老師又叫他退下。如是者直到 Arjuna，老師問他看到了甚麼。他說，我只看到魚的眼睛。老師讓他發射，一擊即中。

過去

「過去」會讓人有不確當的期望；

「未來」會讓人有不確當的恐懼。

專注於當下，作最好的決定，方為是道。

有效

有效市場理論：地上有一百元，是真的話也不會輪到你來撿，所以是假的。

廣東人的理論：邊有咁大隻蛤「也母」隨街跳？一定有詐。

Mohnish Pabrai - 創業家並不偏好風險 - 他們是套利者！

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

去年，前哈佛教援 Amar Bhide 寫下《新商業的起源和演化》一書，內容源自上百個跟 Inc. 500 行政總裁圍繞創業精神這頭難以捉摸的野獸的訪問。他的結論跟直覺大相逕廷，所有想創業的人和打算投資於新創企業和上市公司的投資者都應該一看。

Bhide 的研究顯示幾乎所有新創企業都會掉進兩大個種類：邊緣新創企業（例如：理髮店、草坪料理、等等）和有前途新創企業（例如：微軟、HP、等等）。邊緣新創企業的不確定性低、投資要求低，利潤也低。有前途新創企業則有著很高的不確定性，低的投資要求以及看起來不高的利潤。不過，兩種類形都有種兩點相同的地方：他們都是低風險及套利導向的。這跟「創業家都是冒險家」的傳說不一致。當蓋茨離開哈佛並成立微軟，他的機會成本很低。在勞力市場中他的價值也許不是那麼高。不過，假如微軟真的失敗了，他可以回到哈佛完成學位。他面對著不確定性和分歧，但不是風險。

風險回報公式
考慮這個例子：一個熟練的理髮師留意到她家 24 哩半徑範圍內都沒有任何理髮店。她搜括掉自己的積蓄並開了一家很簡單的理髮店。她失敗的風險是很低的，因為人們得理髮而他們最少得駕 24 哩的路程。

因為這個引人注目的前提，不旋踵她就得到一個穩定成長的客戶群。她幾乎沒有任何風險，因為如果這門生意失敗，她回到另一家理髮店工作就可以了。有利的一面比替別人工作好，雖然結果不太可能成為另一個財富 400 的企業。本質上，她參與了一次套利。套利的「差價」是她跟第二家理髮店 24 哩的距離。當她愈來愈忙，另一個有大志的理髮師就會在 12 哩外開另一家理髮店。另一家會在三哩外開張，如此不斷。最後，市場變得有效率，而理髮店內椅子數目的淨變動如配合人口的改變。

當蓋茨和 Allen 在 1975 年創辦微軟，他們唯一的產品是 8080 Basic 編譯器，而這還只可以在 Altair 電腦上運行。那時候，他們是這個利基市場裡唯一的供應商。類似地，HP 以聲頻震動器這種沒甚麼需求的產品起家。兩家公司本質上在相應的市場裡都是套利者。他們賺取「差價」，直到其他競爭對手出理。兩者當初都沒有甚麼計劃讓他們變成今天的樣子。他們不過是想變得資源豐富並且活下來。

套利根據定義是低風險的活動，並通常有一個稍為高於風險的回報。假設在倫敦黃金的價格是每安士 $275 而在法蘭克福是 $280，套利者可以馬上在倫敦買入黃金並在法蘭克福賣出，直至差價最後跟交易成本相等。

不過一位精明的投資者 - 不論是正在研究 1975 年的微軟或是我們那家有著 24 哩優勢的理髮店 - 通常不是在找尋甚麼套利差價。巴菲特簡潔地說過：「投資的關鍵是... 決定任何一家給定企業的競爭優勢以及這個優勢的持久力。」我們的理髮店在成立的時候有著美妙的競爭優勢，但這個優勢是不持久的。所以它是個差的投資。類似地，製作另外一個給 Altair 運行的 Basic 編譯器的進入壁壘幾乎不存在。

給創業者和投資者的好消息是套利差價有時可以持續上幾年。有足夠的時間的話，可以建成一些像是品牌、規模、忠心的客戶這樣的持久的壁壘。無論如何，Bhide 的研究清楚地顯示出多如牛毛的新創企業其商業模式不過是套利。任何可持續的競爭優勢在新創立的時候都是不存在的。

微軟和 HP 都初創的時候都不會通過巴菲特的可持續競爭優勢測試。要長大，兩者都從一個優勢跳到另一個 - 沒有經過甚麼計劃和分析。任何一次錯誤都足以致命。

誰失敗？
不過，許多公司卻無法成功從一個套利機會跳到另一個，所以最終消失了。那些選擇不去轉換的保持細小。美國政府數據顯示每年上百萬的新創企業中有 60% 在六年之內倒閉。最重要的是，那些成功的生存者數目依舊不多。

可持續的競爭優勢通常是不可預測和低概率事件的結果，比如說 IBM 找上微軟去賣給他們一套 PC 上的作業系統，而這時候微軟根本沒有做過甚麼作業系統。這些事件沒有往績可尋，而且在新創企業成立之際不能預測。它們只在少數人身上發生。當一家新創企業得到一樣可持續的競爭優勢，而投資者又可以用低於內含價值的價格買進時，上車吧。

由於創業家都是套利者，他們不停留意著那些有持續優勢的公司。他們接下來會為自己找方法去切下一片競爭優勢。可持續的競爭優勢是非常態的東西，非常旱見。當可口可樂創業時，它給客戶提供一個非常高價值的獨特產品。這飲品非常受歡迎。調製可口可樂並不是甚麼高科技科學而很快各種各樣的「可樂」已經充斥市面。這些新的套利者打著低價的旗號，或是進入可口可樂仍未出現的市場。那時候，名字類似「可樂」的公司以雨後春荀般出現。許多人跟供應商要可口可樂，而供應商卻隨便地給他們其他牌子的可樂。可口可樂直到它的律師起訴其他競爭對手和供應商才解決掉這個問題 - 它把它們都趕離市場了。百事 - 總部設於加拿大 - 成功避過一劫並且在今天仍是可口可樂的主要競爭對手。

所以，世界上的可口可樂和微軟都正在受著成百上千的創業家的攻擊，以求殺出血路。

在另一本迷人的著作《活著的企業》中，Arie de Geus 留意到財富 500 公司的平均壽命略少於 50 年。財富 500 代表著那些避過錯誤並成功建立可持續競爭優勢的公司。

投資在多數的新創企業幾近於賭博。機率並不對投資者有利。所以非常重要的是，投資的時候要以 Ben Graham 式的「安全邊際」買進，從而可望在未來數年實現豐厚的回報。

Mohnish Pabrai - 是否該買 Infosys？

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

長期以來我都非常尊敬 Infosys 和它出色的管理層，尤其是 N. R. Narayana Murthy 和 Nandan Nilekani。它的企業文化、天才員工、世界級的客戶層以及深度的管理強度都是令人驚嘆的。巨大的壁壘使得 Infosys 在它的客戶身上有著一把幾乎是永久的鎖，並且在一個非常有利的位置去贏得類似的客戶。Hewitt 稱之為印度最值得為之工作的公司，而 Far East Economic Review 評價 Infosys 是印度第一企業。

不過，過去幾個月裡，當收入和盈利繼續以三位數字增長，它的股價卻從 $375 急挫至 $48。市值在十八個月裡由差不多 $25bn 跌至$3.2bn - 超過 87 巴仙！現在是不是該買入 Infosys 呢？Infosys 會繼續下潛嗎？

當投資者告訴經紀買入 Infosys 前，他們應該先問自己：Infosys 究竟值多少錢？如果今天買下股票，可以預期一個甚麼水平的年度化回報？要回答這些問題，我們要學會如何計算內含價值。任何企業的內含價值是它從現在到永遠生成的現金流的總和，並以一個合理的利率將之折現為現值。(John Burr Williams, Ben Graham, Warren Buffett, et al.) 想知多一點的可以參閱 2001 年七月號的 Siliconindia 裡一篇名為《內含價值》的文章。

所以，這是挺簡單的。如果你可以預測 Infosys 會產生的現金流，那它的現值很容易就可以算出來。Infosys 在六月三十日結束的季度有著 $131mn 的收入和 $39mn 的盈利。雖然公司在過去七年的增長率超過 65 巴仙，它預期未來一年的增長率是 30 巴仙。

高增長企業看起來好像有成長引擎年復年不停地推著它前進。不過歷史告訴我們就算是一家佔據了市場、成長快速的公司，終有一天也會成熟得沉靜下來，甚至是增長倒退。在 70 年代初期，Xerox 是一家人見人愛的高增長、高 P/E、股價踞高不下的公司（「漂亮五十」其中之一）。投資者正確判斷影印機正處於嬰兒期，而 Xerox 用強大的專利保護和科技優勢佔領了市場。Xerox 的股價在 70 年代初期處於歷史性高位。經過 30 年的增長，今日還未見家鄉。在 70 年代初期買下 Xerox 的投資者會發現，當複印技術在過去三十年經歷了一條前所未有的成長曲線後，Xerox 竟然來到了破產的邊緣。近期一些的例子，你可以看看 Oracle、Cisco、Dell 五年前的增長預測和未來五年的增長預測。

假如 Infosys 在未來 10 年維持 50 巴仙的增長，在 2011 年它會有 400,000 名員工。這比 IBM、Cisco 和微軟加起來都要多。明顯地 50% 的年增長是不可能的。我會提議來年的 30% 是個合理（甚至樂觀）的增長率（正如管理層所說），接下來的三年會維持 20% 的增長，再接下來的三年會是 15%，第八至十年的增長則是 10 巴仙。再進一步，我們假設這家公司會在 2011 年被賣掉，價錢為 2011 年盈利的 10 倍。

我不認為假設一個 siliconindia 的讀者對 Infosys 這樣的公司只能得到五至十巴仙的回報不感興趣非常過份。可以預測，讀者們希望有 15-20 巴仙（或更多）的回報。我們現在有著所有資料去找出究竟應不應該在 $48 買入 Infosys。表一顯示根據我們的假定計算出來的 Infosys 的現值。

Infosys 現在有 66.1mn 股流通般票。這家公司對員工有一個非常棒的股權計劃。假設每年股權會被稀釋 3%，那 2011 年時便會有 88.8mn 股流通股。計算出來每股的價值是 $38。換個說法，如果我們的假設都成立，一個投資者以 $38 買入 Infosys 將可以在未來 10 年預期有 20% 的年度化回報。

Ben Graham 提議投資任何普通股都要有一個足夠大的安全邊際。我們不知道未來是怎樣的。去保護我們的損失風險，Infosys 股價得在內含價值最少 50% 的折扣（安全邊際） - 也就是 $19 - 以下才可買入。如果某人期望 15% 的回報，那他可以在 $29 元買入而得到 50 巴仙的安全邊際。相反，如果某人（像我）期望 30% 的回報，算上 50% 的安全邊際，應該得等到股價在 $10 以下時才可以買入 - 幾乎是現價的五分之一。如果在 $48 買入並想得到 50% 的安全邊際，回報將會是可憐的 3.9%。

內含價值是個簡單的概念，但是精確的計算大部份企業的價值卻很難。一個人最多可以做的，是作出保守的假設，並加上一個夠大的安全邊際。這篇文章的意義不在於推介 Infosys 應該於甚麼價位買或賣，而在於給讀者一些簡單的工具去決定要不要投資於某些市場上公開交易的股票。要開始計算，投資者得先對他們從這支股票期望的回報有一個明確的概念。他們應該深入了解公司，從而去評估未來前景。在成長中的公司裡頭，我們千萬要記得沒有樹可以長得天那樣高。對未來成長的前景要保守一點。最後，加上一個夠大的安全邊際。

但是，有人會爭論說，那些無形資產 - 偉大的管理層、品牌、客戶層、等等 - 的價值呢？天才 Murthy 和他的團隊帶給我們的價值呢？答案非常簡單。所有無形資產都是有關的，不過它們是企業能夠在未來表現出色的原因。對於一家二三線的印度 IT 公司，我可不會樂觀到它們可以在十年後依舊存活。美國運通、波音和 IBM 都有出色的品牌和無形資產。這些無形資產對股東都非常有關係，而且它們帶來夠大的競爭優勢，足以最後變成企業所能夠產成的現金流。Infosys 所有的無形資產都值得我們重視，而它們暗中地而經被包括在現金流預測中了。假如一個競爭優勢最後不會變成現金流，那它就算不上是甚麼競爭優勢了。

讀者們可以計算一下他們的投資組合中持股的內含價值和預期回報，這一定十分有趣。結果應當會非常令人驚訝。投資者如果集中於找尋能力圈內的優秀企業，並且計算它們的內含價值及預期回報，那他們就會被照顧得好好。大多數的公司計算出來的結果會讓你喊「pass」的。不過，有時候，市場先生會給你投一個好球。你知該怎做了吧？