Mohnish Pabrai - 是否該買 Infosys？

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

長期以來我都非常尊敬 Infosys 和它出色的管理層，尤其是 N. R. Narayana Murthy 和 Nandan Nilekani。它的企業文化、天才員工、世界級的客戶層以及深度的管理強度都是令人驚嘆的。巨大的壁壘使得 Infosys 在它的客戶身上有著一把幾乎是永久的鎖，並且在一個非常有利的位置去贏得類似的客戶。Hewitt 稱之為印度最值得為之工作的公司，而 Far East Economic Review 評價 Infosys 是印度第一企業。

不過，過去幾個月裡，當收入和盈利繼續以三位數字增長，它的股價卻從 $375 急挫至 $48。市值在十八個月裡由差不多 $25bn 跌至$3.2bn - 超過 87 巴仙！現在是不是該買入 Infosys 呢？Infosys 會繼續下潛嗎？

當投資者告訴經紀買入 Infosys 前，他們應該先問自己：Infosys 究竟值多少錢？如果今天買下股票，可以預期一個甚麼水平的年度化回報？要回答這些問題，我們要學會如何計算內含價值。任何企業的內含價值是它從現在到永遠生成的現金流的總和，並以一個合理的利率將之折現為現值。(John Burr Williams, Ben Graham, Warren Buffett, et al.) 想知多一點的可以參閱 2001 年七月號的 Siliconindia 裡一篇名為《內含價值》的文章。

所以，這是挺簡單的。如果你可以預測 Infosys 會產生的現金流，那它的現值很容易就可以算出來。Infosys 在六月三十日結束的季度有著 $131mn 的收入和 $39mn 的盈利。雖然公司在過去七年的增長率超過 65 巴仙，它預期未來一年的增長率是 30 巴仙。

高增長企業看起來好像有成長引擎年復年不停地推著它前進。不過歷史告訴我們就算是一家佔據了市場、成長快速的公司，終有一天也會成熟得沉靜下來，甚至是增長倒退。在 70 年代初期，Xerox 是一家人見人愛的高增長、高 P/E、股價踞高不下的公司（「漂亮五十」其中之一）。投資者正確判斷影印機正處於嬰兒期，而 Xerox 用強大的專利保護和科技優勢佔領了市場。Xerox 的股價在 70 年代初期處於歷史性高位。經過 30 年的增長，今日還未見家鄉。在 70 年代初期買下 Xerox 的投資者會發現，當複印技術在過去三十年經歷了一條前所未有的成長曲線後，Xerox 竟然來到了破產的邊緣。近期一些的例子，你可以看看 Oracle、Cisco、Dell 五年前的增長預測和未來五年的增長預測。

假如 Infosys 在未來 10 年維持 50 巴仙的增長，在 2011 年它會有 400,000 名員工。這比 IBM、Cisco 和微軟加起來都要多。明顯地 50% 的年增長是不可能的。我會提議來年的 30% 是個合理（甚至樂觀）的增長率（正如管理層所說），接下來的三年會維持 20% 的增長，再接下來的三年會是 15%，第八至十年的增長則是 10 巴仙。再進一步，我們假設這家公司會在 2011 年被賣掉，價錢為 2011 年盈利的 10 倍。

我不認為假設一個 siliconindia 的讀者對 Infosys 這樣的公司只能得到五至十巴仙的回報不感興趣非常過份。可以預測，讀者們希望有 15-20 巴仙（或更多）的回報。我們現在有著所有資料去找出究竟應不應該在 $48 買入 Infosys。表一顯示根據我們的假定計算出來的 Infosys 的現值。

Infosys 現在有 66.1mn 股流通般票。這家公司對員工有一個非常棒的股權計劃。假設每年股權會被稀釋 3%，那 2011 年時便會有 88.8mn 股流通股。計算出來每股的價值是 $38。換個說法，如果我們的假設都成立，一個投資者以 $38 買入 Infosys 將可以在未來 10 年預期有 20% 的年度化回報。

Ben Graham 提議投資任何普通股都要有一個足夠大的安全邊際。我們不知道未來是怎樣的。去保護我們的損失風險，Infosys 股價得在內含價值最少 50% 的折扣（安全邊際） - 也就是 $19 - 以下才可買入。如果某人期望 15% 的回報，那他可以在 $29 元買入而得到 50 巴仙的安全邊際。相反，如果某人（像我）期望 30% 的回報，算上 50% 的安全邊際，應該得等到股價在 $10 以下時才可以買入 - 幾乎是現價的五分之一。如果在 $48 買入並想得到 50% 的安全邊際，回報將會是可憐的 3.9%。

內含價值是個簡單的概念，但是精確的計算大部份企業的價值卻很難。一個人最多可以做的，是作出保守的假設，並加上一個夠大的安全邊際。這篇文章的意義不在於推介 Infosys 應該於甚麼價位買或賣，而在於給讀者一些簡單的工具去決定要不要投資於某些市場上公開交易的股票。要開始計算，投資者得先對他們從這支股票期望的回報有一個明確的概念。他們應該深入了解公司，從而去評估未來前景。在成長中的公司裡頭，我們千萬要記得沒有樹可以長得天那樣高。對未來成長的前景要保守一點。最後，加上一個夠大的安全邊際。

但是，有人會爭論說，那些無形資產 - 偉大的管理層、品牌、客戶層、等等 - 的價值呢？天才 Murthy 和他的團隊帶給我們的價值呢？答案非常簡單。所有無形資產都是有關的，不過它們是企業能夠在未來表現出色的原因。對於一家二三線的印度 IT 公司，我可不會樂觀到它們可以在十年後依舊存活。美國運通、波音和 IBM 都有出色的品牌和無形資產。這些無形資產對股東都非常有關係，而且它們帶來夠大的競爭優勢，足以最後變成企業所能夠產成的現金流。Infosys 所有的無形資產都值得我們重視，而它們暗中地而經被包括在現金流預測中了。假如一個競爭優勢最後不會變成現金流，那它就算不上是甚麼競爭優勢了。

讀者們可以計算一下他們的投資組合中持股的內含價值和預期回報，這一定十分有趣。結果應當會非常令人驚訝。投資者如果集中於找尋能力圈內的優秀企業，並且計算它們的內含價值及預期回報，那他們就會被照顧得好好。大多數的公司計算出來的結果會讓你喊「pass」的。不過，有時候，市場先生會給你投一個好球。你知該怎做了吧？