Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。
原文連結：http://www.siliconindia.com/magazine/fullstory.php/NSP262596369
「如果你買下一隻定價過高的股票，那絕對是場災難；公司是成功的可是你一毛錢也賺不到。」Peter Lynch，《One Up on Wall Street》，New York，Penguin Books，1989，第 244 頁。
微軟的股票最近在 $70 左右交易，比之前 $119.93 的高位下跌了超過 40%。它曾經在 2000 年十二月跌至每股 $40 的水平。70% 的微軟值不值得買？如果它跌至 $40 是不是非買不可呢？微軟值多少錢，而假如有人今天買下這股票，他又可以從中得到哪種年度化回報？
在我們回答這些微軟的問題之前，讓我們先考慮另一個情況：
假設你家附近有家油站以 $500,000 待價而沽。此外，假設這家油站十年後可以用 $250,000 的價錢賣出去而這十年間的自由現金流預計會是每年 $100,000。我們另外有一個無風險投資可以每年帶來 10 巴仙的回報。買下油站好些還是拿取 10 巴仙無風險回報好些？
「任何企業的價值是它從現在到永遠所生成的自由現金流之和，並用一個合理的無風險利率折現至現值。」（John burr Williams，Ben Graham，Warren Buffett，et al）
將這個內含價值的定義套用至油站上，會得到價值 $710,000 的現值。換個說法，油站代表的是較佳的交易而回報比年度 10 巴仙更為豐厚。
對內含價值的折扣愈大，買下這個企業的吸引力同樣愈大。企業的所有偉大質素反映在它未來賺取現金的能力。所以說，不理會企業的質素，不應該用高於內含價值的價格買進任何企業。
微軟是家神奇的企業。它有數項超常的特徵，很少同時在一家企業身上找到。其中包括它可以重覆出現的收入流（透過軟件升級）、提價能力、在通脹以前減少成本、在幾乎它處身的市場上一家獨大、強大的使用者基礎、品牌，等等。
微軟的內含價值
當研究微軟，或是其他企業時，一個投資者不應該問股票現在的價錢，但應當要知道企業的總市值。好比油站的價錢是 $500,000，微軟的售價則是 $380 bn。反之，透過股票分割或是合併，微軟可以讓股價變成任何數字。要將它當成是一個企業，就像油站一樣。
微軟的自由現金流跟報告上的淨收入有很大的不同。跟其他科技公司一樣，微軟差不多向所有員工發行了股票期權。過去它花了淨收入的很大部份去回購股票以抵消期權稀釋利潤的影響。每年的股票回購比執行的期權少一點。由是之故，用來回購票的金額（減去從員工行使期權所收到的金錢）應該從淨收入減去以得出更接近自由現金流的數字。實際上，用來買回股票的金錢可能是直接向員工派發支票來完成的。結果是一樣就好了。
在 2000 年的財政年度，微軟的淨收入是 $9.4 bn，但花去大約 $4.9 bn 去回購股票。我們忽視一些微細的資產負債表項目，自由現金流大約在 $4.5 附近。讓我們假設微軟直到 2005 年的增長率是 10 巴仙，而接下來的幾年是 8 巴。同時，自由現金流在回購股票後大約是收入的 25%（一個健康的估算）。最後，假設微軟在 2011 年可以用 15 倍（非常豐厚）的自由現金流的價錢出售，或是 2010 年增長率的兩倍。
微軟的帳面價值大約是 $41 bn。假設我（非常慷慨地）將它們都當作超出的資本，那麼微軟的內含價值就是大約 $168 bn 或者每股 $23。有關微軟的成長率以及它能無障礙地實現它都是非常樂觀的假設。假如每股 $23 是正確的內含價值，那麼像 Ben Graham 或是 Warren Buffett 的價值投資者會要求一個「安全邊際」去證明這筆投資是可取的。科技公司的安全邊際通常得有 40-50 巴仙。
所以，最多最多，微軟只值得在 $13 以下的價錢買入。它跟現在 $70 的價位簡直沾不上邊。非常重要的是投資者用 $23 買入微軟的回報是 10%，這還得假設未來十年無驚無險。用 $40、$50、甚或是 $70 價錢買入的投資者得到的只能是非常接近 0 的回報。
就像 Ben Graham 簡潔地提過，股票市場在短期內是投票機而長期而言是部量重機。長遠來說，所有公司的價值都會在它的內含價值附近。所以，除非公司的基礎戲劇性地改善，我們注定會看見微軟股票未來一段日子的暗淡表現 - 就算公司能繼續增長和興旺。
讓我們從另一個角度來計算。微軟的市值是 $235bn。假如有人投資微軟並想這是個好的長線投資，那麼他們是在這家藍籌科技巨無霸上尋找 15 - 20 巴仙的回報。
假設未來五年 20 巴仙的回報可以實現，微軟的市值在 2005 年將達 $600 bn（包括員工期權的稀釋效應）。去證明 $600 物有所值，微軟在 2005 年得產生 $50 - $60 bn 的自由現金流。有多少美國公司可以製造這種規模的現金流？答案是沒有。在未來五年自由現金流有十倍成長是非常不現實的。就算奇異也做不到。
投資者如果能在他們的能力圈內找尋偉大的企業並且計算它們的內含價值，那生活便會過得很好。如果企業的叫價在內含價值之上，那就叫聲 pass 吧。另一方面，要是它們的價錢比內含價值有大幅折讓，那就別錯過了！
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