Mohnish Pabrai - 風險 vs 不確定性

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

華爾街喜歡企業的未來展望夠一致和確定，並且通常會過度獎賞這些確定性。就看看 Automatic Data Processing （ADP）或是它的表兄弟 Paychex （PAYX）好了。ADP 正在高聳的 40 倍 P/E 附近交易，而 PAYX 的 P/E 更達 49 倍。ADP 有著合符和超越華爾街預期的紀錄，且超過四十年來始終如一地提高股息和盈利。非常少的企業能夠在這麼長時間裡維持這種長勝不敗的紀錄。

兩家公司的主要業務都是沉悶和笨重的外包支薪工作。就算在許多年來享受了這麼巨大的增長，兩者都不過佔去市場的一小部份。這個行業高度分散，轉換成本跟進入壁壘都非常高。

由於 ADP 這類公司的高 P/E，2002 年買入這些股票而守候五年的投資者得到的回報肯定不算好。更重要的是，買這些股票找不到 Ben Graham 的安全邊際。一個表現不佳的季度，那支股票就完了。一個壞季度就可以造成超過 50% 以上的市值下跌。在 ADP 的情況，造成這種情況的元兇可以是一個建基於互聯網的支薪處理系統（後勤辦工室還在班加羅爾），而客戶們只需在辦工室裡列印支票就好了。這麼一個系統有能力比 ADP 便宜 80% 並依然有利可圖。

對 ADP 或 PAYX 來說一個表現不佳的季度可能不常見，但你可以看看其他公司：在某個時間看起來是天下無敵，但不旋踵卻又讓大批投資者損失慘重。一個好例子是 Tellabs （TLAB）（註：作者在 86 - 91 年曾在 Tellabs 任職）Tellabs 是間擁有優秀創始人兼 CEO ，Mike Birck、出色的管理層以及企業文化的神奇公司。在 90 年代初期 Tallebs 透過它的旗艦產品 TITAN 5500 大展拳腳。TITAN 5500 是套光學互聯系統，能夠讓聲音及資訊服務供應商好好管理他們的 T1，T3 和 OC-X 管道。這產品比市場上的競爭者都要好，並很快贏得了諸如 MCI、Sprint 這些藍籌公司、RBOC 們、多家手提電話、電訊和資訊服務供應商成為它的客戶。整個 90 年代，Tellabs 享受了快速的銷售增長，且是 91 - 99 年的十大優秀股之一。銷售額由低於 $200 mn 上升十倍至超過 $2bn，而同一時間純利上升超過二十倍。

一個專家在 1999 年研究網絡行業時，他只能預測 Tellabs 會延續過去的輝煌。Tellabs 在 1999 年的市值超過 $30bn 而收入則大約是 $2bn。今天公司的市值是 $6bn - 超過 $3bn 是現金和硬資產！1999 年只能看見美好前景的專家，今天可說不準 10 年後 Tellabs 還在不在。

矛盾是看起來不確定性低的企業，對投資者來說不一定低風險。ADP 和 Paychex 以今天的價格來說是高風險的投資 - 跟 1999 年的 Tellabs 一樣。

壞的一面是當未來是不確定時，華爾街會懲罰那家企業，而且通常還很嚴厲！Stewart Enterprises （STEI）- 在之前的專欄裡已經提過了 - 是全世界「臨終護理」行業中的第二巨頭。Stewart 年收入大概是 $700mn，在九個國家擁有 700 家墓地和殯儀館（大部份在美國）。

如圖 2 所見，Stewart 在 2000 年第三至第四季度間的交易價是 $2。歷史性高位是 1999 年的每股 $28。那時候，Stewart 的帳面價值是每股 $8.50。所以它的市價少於帳面價值的四份之一。

那時候，Stewart 的自由現金流約莫是每股 $0.72。這支股票在三倍自由現金流的價位流通！這個價位也大約是年收入的四分之一。像 ADP 一樣，Stewart 有一個可測性非常高的收入流。我們不知道 2006 年的俄地荷會有多少人死去，但任何一家壽險精算師公司都可以用一定程度的準確性告訴你俄地荷在 2006 年會有多少人去世 - 甚至是未來 10 年中的任何一年也可以。為甚麼華爾街將 Stewart 以三倍現金流定價而 ADP 卻在 40 倍現金流？

原因是 Stewart 是一家高度槓桿的公司，有著大筆負債。2002 年大約有 $500mn 的債務到期，而在 2000 年七月我們仍找不到公司會怎樣償還這些債務。華爾街假設這家公司無力償還債務時便會破產，於是將它弄至每股 $2 以下（從 $28 的價位）。

當我看著 Stewart 時，我想像未來的 24 個月會出現三個可能的情況：

每家殯儀館都是一家獨立的企業。Stewart 買下了數百家這樣的家族持股殯儀館。它們都保留著原來的名字。許多顧客都不知道擁有權曾經轉過手。所以，要籌集資金，Stewart 可以選擇性的賣掉一些這樣的「分店」。大概，許多原來的主人會將它們買回來。這家公司通常為每家殯儀館支付八倍左右現金流的價錢。它應該可以用五至八倍現金流的價錢脫手。所以賣掉 50 至 100 家殯儀館足以照顧好那些債務。

Stewart 的債主和銀行家可以看看這家公司強勁的現金流和可預測的商業模式，並將債期廷長。

Stewart 宣布破產。在一家Stewart 般的企業的破產中，法官會命令某些分店被賣掉並用所得現金來償還債務。在這樣一個慘痛的脫手中，這些分店應該依舊能夠在競爭對手間用五至七倍現金流放出。多於 100 家分店會被賣掉，而這家公司可以擺脫債務，重頭來過。