安全邊際

投資時我們找尋安全邊際；

創業時我們製造安全邊際。

Mohnish Pabrai: 黃石因素

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

原文連結：http://www.thestreet.com/p/rmoney/valueperspective/10142472.html

黃石國家公園本質上是個火山區，可是我們沒見到任何火山或是火山口。在上世紀的六十年代，謎底終於揭開了：整個公園 - 二百二十萬公頃之巨 - 就是一個火山口。它是地球上最大的活躍超級火山。黃石火山在一千七百萬年以前開始爆發，而它的爆發週期大概是六十萬年。上一次爆發是在六十三萬年前，所以距離它合時的爆發時間已經過了差不多三萬年了。

1984年以前，黃石不間斷的岩漿活動已經導致整個公園的中心部份 - 大概數十平方里 - 比它在 1924 年時的位置拉升超過 3 尺。1985 年這個區域下沉了八吋，可馬上它看起來又在爬升了。雖然火山活動是很難預測，警告性的證據卻已經近在眼前。地震通常在火山活動前發生，而單是在 2002 年我們已經錄得超過 1,260 起地震。

當黃石火山從沉睡中甦醒，方圓七百里內的人大概生存機會渺望。一個大小跟紐約州相約的地區會埋在 67 尺的火山灰之下。後果可能會更嚴重：火山灰會令到整個地球不能受到陽光照射，大量農場將被火山灰掩蓋。人類從未有過在這種毀壞中生存的記憶（謝謝 Bill Bryson 寫在 A Short History of Nearly Everything 中的資料）。

黑天鵝事件（原文為 Outlier，我取了個大家更熟悉的名字）
黃石只不過是成千上萬醜惡的黑天鵝事件的其中一員。它們發生的機率非常低，但這並不表示絕無機會發生並且可以忽視。就算是最有抵抗力的事務在它們面前都會變得不堪一擊，而且用不著黃石火山爆發規模的事情也足以將它們橫掃一空。黃石因素告訴我們，在這個星球上沒有任何事情的未來是可以確定的。

將損失的風險最小化是成為一位成功的投資者的第一步。沃倫-巴菲特曾經說過：

規則一：永遠不要損失金錢
規則二：永遠別忘記規則一

你得經常留意那些會對你的投資組合帶來極大影響的「六西格瑪」事件並計算它們大概的出現機會。每當我研究任何投資機會時，我會先考慮那些讓這檔投資導致我的出現明確而永久的損失的因素。除了黃石以外，通常的嫌疑犯有：戰爭、恐怖分子、虛假的財務報告、不誠實的管理層、破壞性的「創新」、等等。但你應該怎樣計算出它們發生的概率呢？

肥肥會計學
當我還是個孩子時，我記得母親會定期算出我們家庭每月的開支預算，而通常這不會花她超過五分鐘。當我進入青春期後，我仔細看過她的程序，並投訴她將項目通通歸類到少數幾個分類裡頭 - 還好整以暇的將數字四捨五入。我告訴她正確的方法應該是擴張每個項目並寫下更準確的數字。不用說，我的母親從未改變她的方法。她不過對我笑笑，並說「Yeh mota hsiaab hai」，這是印度話，翻譯過來就是「這是快餐式、信封背後的會計學」。

投資並不是一門建基於絕對或精確數學的學科。很明顯得我們永遠也拿不到足夠的資料去計算出確切的機率。這是一個計算出「快餐式、信封背後的」機率的練習。

我使用試算表來幫助投資決策已經很多年了。當我發覺自己正在一頭栽進 Excel 的計算的時候，這好比一面心智上的紅旗，要我考慮放棄這筆投資。Excel 對於找出未來五年黃石事件發生的準確機率沒有多大幫助。不過，假如我粗略算出黃石在未來 10 年爆發的機率小於 1%，那我就是受到保護了。

那麼遇上欺詐或是不誠實的管理層的機會呢？就算考慮上所有關於 Enron 和 WorldCom 的頭條，我依舊完全的同意巴菲特的說法：「你會非常高興自己的女兒可以跟一個普普通通的上市公司 CEO 結婚。」一般的美國上市公司的 CEO 大多是正直且有能力的人。他們最常見的「原罪」是過多的報酬，但我們可以很容易把它折現掉。

在美國有超過 28,000 家上市公習。對我們大多數人來說，過濾掉位於能力圈外的公司會將這個名單減少至 1,000 家公司。仔細閱讀過這些公司的財務報表及管理層的表現後，依然被「雷到」的機率，我會說是大大小於 1%。

買入一家運作良好而你又知之甚詳的公司會讓機率站在你的一邊。同時假如買入的價格是小於內含價值的一半的話，導致任何重大的資本損失的機率應該會削減至 5% 以下 - 就算把所有醜惡的因素考慮進去，也是一樣。

考慮一家提供以下下注機會的賭場：

50% - 100% 損失的機會：3%
1% - 49% 損失的機會：2%
在二至四年內翻番或以上的機會：75%
在二至四年內打平至翻番的機會：20%

如果拉斯維加斯提供這樣的下注機會，那她很快便會破產。但這些機會的確向美國的價值投資者大開中門。有著這些機會，你很容易就可以戰勝市場 -- 產生 15% 以上的年回報 -- 就算你把黃石因素也考慮在內。

格雷

格雷厄姆坐在華爾街附近的辦工室，窗外人聲囂嚷，車水馬龍，賣報童在叫喊著股票的報價，引來大批紳士。他把筆在手中晃了晃，看著新來的幾個見習生。他們把大半個書架的報告都搬了下來，花個五分鐘來讀，又花個五分鐘來寫，那是他叫他們準備的分析報告。這時，「叮噹」一聲，門外有人來了。他的學生巴菲特跨進門，手裡提著一袋咖啡豆。他好奇地坐直身子，問那是甚麼。他興奮地告訴他，也許他們找到一個不錯的套利機會。他如常的問了幾個問題，顯得很感興趣。差不多是收市的時候了，窗外人群往往來來。

從前沒有互聯網，資訊傳播很不方便，但無阻偉大的投資者下正確的決定。溝通不便會不會成為他們的優勢？他們可以靜靜的思考，用自己的邏輯推理，同時不會受到過多雜音影響。

我一直都有看但斌的博客。最近似乎因為他管理的基金表演不佳，所以他頻頻寫文請大家不要輕言放棄、要對價值投資有信心。這看起來，似乎是他在製造雜音了。說到底，明白並願意實行大道理的人，只在小數。與其誨人不倦，不如沉默是金。不然的話，就像是被市場的短期走勢拉著走，回不到獨自思考的空間。現在我也明白，巴菲特當年管理的合夥人公司，投資者不得過問巴菲特的投資決定，是很明智的一件事。

中國人是天生的商人

 

當書一進圖書館的目錄，我便馬上把它拿下了。不過那些口語化的英語實在讓我讀得很吃力。看來續借幾次也未必看得完。

引言裡提到一個有趣的概念。我們經常提在嘴邊，說中國人是天生的商人、猶太人是天生的金融家。實情是，中國人跟猶太人在各自的時空中都受到壓迫。殖民者不讓中國人從政，而傳統教堂禁止教徒進行有利息的借貸（對，跟利巴一樣），所以在別無選擇的情況下，上一代的中國人只好從商，猶太人們也樂得可以開銀行。

哎，想到這又心癢癢想去看《最衰者生存》這本書。

價值投資原則 - 資產價值

 

上回說到，價值投資的基本假設是「未來預測的可靠性非常有限」，所以投資的依據是可以掌握的東西，用五毛買一元的東西，而非用一元買東西希望它變成兩元。

《價值投資黃金定律》提到一間企業的價值可以由三個層次去考察。當中最準確的就是資產價值。

資產價值通常所指的是資產淨值（NAV），也就是總資產減去總負債。當資產價值比市場價值低，我們說這股票是便宜的。拿到一份 balance sheet，我們得憑經驗和計算將上面的項目調整，從而計算出可靠的資產價值。我們可以分別運用三個概念，分別是清算價值、重置價值及隱藏價值。我們逐個來講：

清算價值
假如公司今天倒閉的話，剩下的筒筒罐罐可以賣多少錢？現金這類資產通常可以保值；相反，一條生產線買下來可能要上千萬元，但匆忙之間賣出去，可能得打個折。通常在清算價值的計算下，資產負債表上的項目都是要減少的。

重置價值
接下來的問題是，假如你要另開一家一模一樣的公司，那你要投資多少錢？有一些投資可能並沒有在資產負債表上出現，這時候我們便得另外計算。比如說一家科技公司，每年都大筆大筆地投資在研發上。假如我們要新建一家公司，便不可以忽略研發的價值。在這種情況下，我們要翻查損益表上有關研發的部份，並將之資本化加回到資產價值上。

隱藏價值
還有沒有甚麼是從資產負債表上無從猜測的呢？多的是！正發生中的交易、未入帳的交易... 都有可能是挖寶的地方。好比說某公司宣布了一項收購，但市場對此反應平平，但經計算下你卻發覺該收購對公司有莫大好處，新計算的企業價值比現在股價高得太多...

通常我們對一間私人公司進行估值時，用的都是資產價值。可是當一家公司上市了，水漲船高，很少有公司的市價會在資產價值以下，反而多數用盈利來定價。我們下次再來看看「盈利能力價值」是怎樣一回事。

《價值投資黃金定律》閱讀筆記/二

細節

《細節營銷》裡有一則笑話：

老闆：「我想由下個星期開始，你把下班的時間延遲四個小時。」

員工：「棒！我的生產力提升了 50% 囉！」

老闆：「我想你也不介意，人工減少一半吧。」

員工：「棒！我的競爭力這次上升了一倍了！」

教育意義：別誤用比率！

Seth Klarman 與 Alex Bossert

塞思-卡拉曼（Seth Klarman）是一位成功的價值投資者。他執掌的 Baupost Group 自 1983 年成立以來平均年度回報達 20%。他的著作《Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》在價值投資的圈子裡鼎鼎有名，可是自 1991 年出版以來即從未再版。這書偶而可以在 eBay 上找到，標價通常超過 $1,000 美元。

亞歷士-波塞特（Alex Bossert）是美國明尼蘇達州的一個十七歲青年。自十歲以來便對投資和商業興趣盎然。讀遍許多價值投資著作，希望成立自己的投資基金。

Alex 為我們精選了塞思-卡拉曼在 2006 年於哥倫比亞商學院發表的一篇演說的精華，內容主要有關 Baupost Group 的投資理念。請各位細心欣賞：

http://alexbossert.blogspot.com/2008/06/seth-klarman-speech-april-20th-2006-at.html

不得收取利巴 (3) - 怎麼辦?

收取利巴對穆斯林來說是一件不道德的事情。那麼假如他們手頭缺錢，銀行願意借錢給他們嗎？

面對不同的情況，伊斯蘭銀行會用不同的方法叔理。以下是 wikipedia 的答案：

比如說我想買一輛車。我告訴銀行想買的是哪一部，銀行便會先替我買下來，然後加高標價轉賣給我，並讓我用分期付款的方法，分開一段時間將貨款繳付。一紙銷售合約取代了購車的貸款。汽車屬銀行所有，直到我繳付完所有「欠款」為止。要留意的是，假如銀行想省功夫，直接把錢給我去買車，那他便違反了伊斯蘭的教義，因為他是在沒有付出任何東西的情況下把錢賺到手。

同樣道理，這次我想做生意，問銀行借錢。銀行不會跟我談一個定期給付利息的方案。反之，我們的合約會說明，銀行有權拿取我利潤的一部份。在這個情況下，銀行變成了風險投資的夥伴，因此在有風險有權利的情況下，可以分享企業的利潤，而非單純的利息。

相對來說，當我將錢存在伊斯蘭銀行的時候，銀行不會給付利息。他會按照當期的利潤，分一些到我們的戶口。買銀行的股票沒有比這更方便的了。

不得收取利巴 (2) - 為甚麼？

為甚麼穆斯林們不允許貸款中收取利巴（Riba，也就是我們的利息）呢？Wikipedia 中只不過引用了可蘭經中的文字，說明收取利巴會受到的懲罰。於是我谷歌了一下，找到這個網頁，裡頭的解說挺有意思，我將大意引用一下：

我們先作出三個假設：

1. 只有銀行才可以發行金錢
2. 金錢發行以後，以貸款形式供經濟體系使用，同時收取一定的利息
3. 除了銀行外，沒有其它機構可以發行金錢

在一個最簡單的模型裡只有一家銀行。這家銀行在開始的時候發行了 100,000 元的鈔票，並以年利率 10 厘借了出去給創業家、政府等機構。所以一年後，銀行可以收回 110,000 元。

慢著！不是說過只有一家銀行和除銀行外其它機構不得發行金錢嗎？那怎麼可能憑空生出 10,000 元來還款？所以最合理的推測是，經過連番龍爭虎鬥後，有的人成功還款，但有的人卻無法償付利息，被銀行沒收了抵押品。而這個機制正是當初發行金錢的銀行精心設計的。

就我的理解來說，伊斯蘭教義認為金錢本身不是資本產物，無任何生產力可言。因此，透過金錢交易所得的利潤（也就是利巴/利息），與提供服務、刻苦工作完全無關，並讓放貸者平白無端成為白吃白喝的寄生蟲。因而利息的收取是被嚴格禁止的。

這有點對我的胃口。最少我就質疑著，那些金融機構究竟對普羅大眾附加了甚麼價值。

參考網頁：
http://hazariba.com/WhyRiba.shtml
http://www.shodalap.com/Interest_Zamir_I.htm

閱讀《阿瓦里德傳奇》

正在閱讀《阿瓦里德傳奇》，讀到這節又遇上了價值投資：

（王子的投資顧問說：）他研究這一行已經三年了，這期間一直按兵不動，等待著價格恰當的「入場時機」。這種方式我們已經行之有年。我們會先從研究一家公司開始，然後決定這是不是一家「好公司」-- 經營良善且具有競爭優勢的國際品牌。之後我們會決定一個適當的「入場時機」。倘若我們可以買下該公司，那就會是一筆很好的投資。一家好公司並不等於一項好投資，因為那公司的股價通常很高。

若那家公司的價位高於我們設定的入場價，就只好靜待它的股價落到我們的理想價格再進場。這樣看起來我們好像在投機，其實不然，因為在這之前王子已經做了幾個月甚至幾年的功課，只是在等待適當的入場時機罷了。王子與我對成功與否有一個共識，那就是：你的股票買得有多便宜？

取得股份的價格，是決定一宗「非凡」交易最重要的單一要素。所謂「非凡」的投資，是與「好」投資相反的。掮客通常會介紹好的投資給你，這些投資通常也都會賺錢，但對阿瓦里德來說這是不夠的。我們不要「好」的投資，而是要「非凡」的投資。為了這樣的投資機會，殿下甘願等上一年、兩年甚至五年。這正是我們現在的做法：我們看見優秀的公司，但價位都高過我們的設定，所以目前仍按兵不動。

利潤說不同

根據地位職務的不同，我們賺取的利潤也不盡相同：

代工利潤（Outsourcing Profit）：這裡不盡指印度 IT 的那種外包，而泛指所有代替別人工作所賺得的利潤，因此平時我們上班的薪金也算在這裡。代工利潤通常有次數（按月、按日）和金額（月薪兩萬元別指望下個月突然賺兩百萬）的限制。

代理利潤（Agency Profit）：通過撮成交易而分拆到的部份利潤，也就是業務員在代工利潤以外賺取的另一種收入。相對來說，代理利潤比較沒有次數和金額（比如投資銀行的某些交易，單分紅就夠普通人吃一輩子）的限制，但實際上，上限由當事人所能付出的時間而定。

投資利潤（Investment Profit）：將金錢投入某項業務中而毋需直接參與管理，分享業務的股息/利息或資本所得。這就像是我們將錢買股票，或是買一檔魚蛋檔而不賣魚蛋的情況。撇除短炒的投機者不算，投資利潤一般來說需要較長的收成時間，而金額則很大程度上取決於所投入資金的大小。經過小心選擇的投資，回報是可以非常豐厚的。

管理人利潤（Manager Profit）：企業的管理層所賺取的，超過代工利潤和代理利潤的部份，比如公司的股票認購權分紅、或者服下毒丸的企業其管理人所享有的離職分紅等。管理人利潤的來源在於其在企業中的特殊地位。一名管理人和一名普通員工在董事會眼中的分別，可能好比一家上市公司和非上市公司在投資者眼中的分別。

所有人利潤（Owner Profit）：企業運作在支付成本及所述的幾種利潤後剩下的，便是屬於所有人利潤。除了透過日常營運所得外，所有人利潤就可以通過在資本市場上的操作體現出來。比如說公司透過上市可以大幅提升估值，或以下市來低價回購資產。擁有決定權的股東，其潛在回報的金額大大超出其它利潤層次所能想像。

創業家利潤（Entrepreneur Profit）：可以算是所有人利潤的一個特例，不過其股權的代價並非大量金錢，而是長期投入的時間和心力。

不得收取利巴

第一次聽到伊斯蘭金融中不得收取利息（riba）的規定時，不禁奇怪：那我為甚麼要把錢借出去？原來我少看的另一面是：資金的提供者和使用者得均分事業的利潤（Mudarahah）。資金的提供者（銀行）由於得承受資金的損失，因而有資格分享利潤，直至貸款被還清。

這種行為的出現跟伊斯蘭教對金錢的概念有關。看來伊斯蘭金融也是塊有趣的領域。